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标题: 贺力平：刚刚破“7”！究竟是什么主导了本次人民币汇率波动？ ... [打印本页]

作者: admin 时间: 2022-9-18 16:10
标题: 贺力平：刚刚破“7”！究竟是什么主导了本次人民币汇率波动？ ...
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作者|贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授）

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60s要点速读：
1、9月15日晚间，离岸人民币对美元汇率最低触及7.0171，在岸人民币对美元汇率则跌破6.99关口，距离破“7”近在咫尺。很多关于汇率变动的议论都将矛头对准了美联储的激进加息政策，认为美联储的货币政策举动是今年以来诸多货币大幅贬值的罪归祸首。
2、事实上，在近来美元不断走高的同时，很多人都认为美国经济增长前景将受到美联储激进加息政策的严重不利影响，美国经济甚至可能出现衰退。换言之，一个负面的增长前景并不排斥当前的货币升值，或者说，货币贬值与经济增长前景无直接关系。
3、汇率如其它价格指标一样，除了反映最直接的与收益相关的供求因素（例如对外贸易和直接投资等等）外，还反映人们对风险的看法和预期。从这个角度看，人民币汇率走势的决定者不在国外，而在国内，就是那些拥有人民币资产最多的社会成员。
正文：
人民币汇率最近几个月出现大变动，1美元兑人民币从4月份的6.3元变到8月底的6.9元，就在9月15日晚间，离岸人民币对美元汇率最低触及7.0171，在岸人民币对美元汇率则跌破6.99关口，距离破“7”近在咫尺。很多关于汇率变动的议论都将矛头对准了美联储的激进加息政策，认为美联储的货币政策举动是今年以来诸多货币大幅贬值的罪归祸首。自2022年3月16日以来美联储已有四次加息，其中5月4日和6月15日两次分别加息0.75百分点，7月27日加息0.5个百分点。这种频率和幅度，在美联储近几十年货币政策调整中极为罕见。美联储官员说，他们早先的时候（指2022年3月及以前），对通胀形势的严峻性估计不足，行动晚了一些，动作幅度亦小了一些，故现在需要加大调节力度。这种说法似进一步增强了“美联储责任论”的观点。
年初以来，诸多重要货币的美元汇率纷纷下行，有的降幅十分巨大。例如，1美元兑日元数由1月中旬的114日元变为9月初的142日元，日元贬值25%，；1美元兑欧元数由2月初的0.88欧元变为8月下旬的1欧元，欧元贬值14%；1美元兑英镑数由1月中旬的0.732英镑变为9月初的0.868英镑，英镑贬值19%。这些数字的背后都是美元的升值。它们似乎都意味着，正是美元的走强导致了其它货币的走弱。人民币近一月多来也加入到“走弱货币”的名单中，仿佛也在承受强势美元带来的“附带伤害”。
其实问题远不是如此简单。首先，在重要经济体中，尤其那些金融市场高度并实行浮动汇率制的国家，仍有部分货币今年以来保持了与美元汇率的基本稳定，几乎丝毫未受到“强势美元”的冲击。一个典型是加拿大元。如果美元对其它货币的汇率走势具有普遍性的冲击力，那么，承接压力的首当其冲者是加元。然而，事实上，加元与美元的汇率自1月初以来有升有降，一直起伏波动，总体的贬值趋势并不明显，或者说仅有小幅贬值。从1月到9月，1美元兑1.27加元变到兑1.31加元，加元对美元仅有3%的贬值。
其次，此轮人民币对美元贬值在时间起点上不同于日元欧元和英镑等货币，前者始自4月，后者起于1月中旬或2月初，两者的时间差有两三个月。而且，人民币对美元汇率在5月至8月上旬保持基本不变，此期间的走势更是显著异于日元和欧元等等。
再者，即便就日元和欧元而言，两者年初以来持续对美元大幅贬值的背景因素亦有显著差别。日元对美元贬值的基本原因是，在美联储加息政策趋势已十分明确并且不断加大力度的背景下，日本银行（日本中央银行）明确表示它在货币政策上将按兵不动，继续实行零利率政策。不仅如此，在通货膨胀已在国际上广泛蔓延之际，日本仅有温和通胀。此情况使得众多投资者们相信日本央行不会很快改变其货币政策。这样，日本内外金融市场上的投资者们展开了一场大规模的“套利+投机”，大量日元资金被兑换为外汇，一方面旨在赚取日美之间日渐扩大的利差收益，另一方面坚持日美央行货币政策取向的反差将继续下去的预期。这是今年以来日元对美元贬值幅度在主要国际货币中最大且持续时间最长的根本原因。
利差因素能部分地解释年初以来欧元对美元走弱，因为欧元区在2021上半年尚处于通货紧缩边缘地带，长期利率水平显著低于美国。但正因为欧元区自2021年下半期亦出现多少与美国接近的通胀爬升形势，市场人士对欧央行货币政策的预期渐渐不同于他们对日本银行货币政策的预期，虽然他们认为欧央行在货币政策上的转向肯定会晚于并且在力度上小于美联储的动作。事实也的确如此。欧元区的通胀走势及其与日本的差别是解释年初以来欧元对美元贬值但贬值幅度显著小于日元的关键因素。
以通胀走势来解释有关国家的货币政策调整并认为它们是汇率变动的基本因素，这种看法从根本上符合教科书传统定理，即利率平价和购买力平价。但是，问题在于，教科书定理能用来解释此轮人民币汇率变动吗？
这个问题不禁让人回想起27年前见到的一篇文章，该文发表在一本知名英文经济学期刊上（《经济展望学刊》1995年夏季号），标题是“你的工资由北京决定吗？”作者是哈佛大学经济学教授兼国民经济研究局（NBER）研究员。乍一看，此标题令人诧异，细读后却发现文章思路清晰，很有逻辑性。当时美国（以及部分程度上的西欧国家）出现非熟练工人实际工资下降。有学者认为，此情况由美国从包括中国在内的东亚经济体大量进口劳动密集型产品所引致，因为这种进口品的竞争者是发达国家本土的非熟练劳动者（生产劳动密集型产品的工厂工人），后者日益被进口品所替代，所以他们面临实际报酬趋减的境况。在此背景下，“美利坚非熟练工人的工资水平由北京决定”的说法就出现了。此处，“北京”的含义是中国政府实行对外开放政策，包括引进外资和积极发展出口产业等等措施。毫无疑问，在这四件事情之间存在一定的递进的因果关联性：（a）中国政府实行对外开放政策,（b）中国大量出口劳动密集型产品，（c）美国大量进口劳动密集型产品，（d）美国非熟练产业工人的工作前景堪忧。一个问题是，影响（d）的重要因素中，难倒只有（c）吗？那篇文章的作者反对这个看法，他认为，除了大量进口劳动密集型产品外，影响（d）的重要因素还有国内技术进步、国内服务业发展以及劳动力教育培训等等。
回到人民币汇率的话题。在类比的意义上可以说，那种认为美联储货币政策调整是人民币汇率变动主因的观点无异于说“人民币汇率由华盛顿决定”。这种说法的错误，不仅是忽略人民币汇率体制的特性，更重要的是未能重视近来中国经济运行中新出现的情况。
首先有必要指出，今年3月以来中美两国货币政策取向的确出现显著差别，美联储开始加息后，中国国内利率水平有所下调，这是两国货币政策取向开始分行的表现。但是，与日本或欧元区不同的是，中国国内利率水平一直保持在较高的程度。即便到8月末，中美两国的长期利率差别大大小于日美之间或欧美之间。8月末，美国10年期国债收益率为3.1%，日本接近于零，欧元区为1.6%，中国为2.4%（5年期国债）。可见，中国的利率水平虽然低于美国，但高于日本及欧元区。单就此指标而言，人民币在8月份显然不应出现如日元或欧元那样的贬值。即使人们预期美国的利率水平会进一步上升，中国会略有下降，但中美利差幅度仍可能继续小于日美或欧美之间之间。简言之，若以利差来解释汇率或通胀走势来看待预期汇率变动，人民币对美元贬值的程度应小于日元或欧元。
8月以来人民币对美元的“加快”贬值很可能提示着某种新情况的出现，即不能由利差和通胀走势来解释的情况。也许可以说，8月份以来人民币对美元的贬值是对5-7月份“异常”稳定情况的一种矫正。但最后可能的实际情况是，市场出现了对人民币汇率的新看法，其中包含了对经济运行最新动向的解读。
所谓“最新动向”，不完全指经济下行或复苏前景不够强盛。事实上，在近来美元不断走高的同时，很多人都认为美国经济增长前景将受到美联储激进加息政策的严重不利影响，美国经济甚至可能出现衰退。换言之，一个负面的增长前景并不排斥当前的货币升值，或者说，货币贬值与经济增长前景无直接关系。中国经济的“最新动向”应主要指金融市场风险因素的增大，即国内资产价格走势出现新的不确定性。资产价格走势是影响跨境资金流动的最重要最直接的因素之一，此早已为教科书所承认，只不过在现实分析中有时被忽略。

国内资产价格包括但不限于房价。最重要的问题是投资市场（包括房地产投资和房地产以外的实业投资）近来明显增多了不稳定因素。疫情是一个干扰因素，疫情之外的干扰因素也有不少，包括地缘政治和气候变化等等。汇率如其它价格指标一样，除了反映最直接的与收益相关的供求因素（例如对外贸易和直接投资等等）外，还反映人们对风险的看法和预期，服从于人们对分散风险的需求。从这个角度看，人民币汇率走势的决定者不在国外，而在国内，就是那些拥有人民币资产最多的社会成员。他们如何看待持有人民币资产的相对收益和风险，是影响他们决策的最根本的因素。

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