​交易员​8月复盘——盘面主线逻辑和下一步投资机会？ ...

大家好！
快一个月没更新了，也和大家解释一下最近的特殊情况呢~主要是有两件大事儿：
第一件大事儿是小肯正在筹办婚事，预计9月中旬在老家举办婚礼。此事由于远离家乡，父母帮了很多很多忙，但仍有很多细节需要小肯和女盆友（主要是女盆友辛苦了）准备、沟通和忙碌的。这耽搁了一些文章进度~
另一件大事儿，是8月初小肯切换了工作岗位，目前在某大型券商固收部门做投顾业务了（本质是资管，不过和券商资管部的产品结构略有区别而已），依然base在北京。算是从之前的自营部门转型做了资管。路漫漫其修远，目前仅入职几周时间，各方面仍在适应，也非常忙碌充实。感觉整个委外市场历经了2015-2016的疯狂和2017年的冰封，目前正在逐步苏醒，资产委托人和管理人在监管环境和市场的波动起伏中，对这块业务的认识也都更加成熟和深刻。资产管理行业是有其自发的生命力在的，相信未来委外不会彻底消亡，但一定会有业内分化和重整，细分行业的专业性会进一步提高。在这里恳求有委外需求的金主大大们能给个探讨业务合作机会呢~~小肯很希望未来用自营精耕细作的态度来对待资管账户。
好了广告结束，总之，婚礼筹备+换工作，便是文章耽搁了的原因了。不过当然不能持续地耽搁，之后尽量恢复原有频率~
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好了，开始，上菜，我们的龙门阵继续摆起！
8月的主线和暗线：资金和通胀
还记得小肯在《别只盯着205一只券了：交易员范式的7月利率债复盘》中的一段话：
“本文最希望传递的是一种思维方式：交易员综合信息判断和价格分析，得出最有利的交易方式。每个月，甚至每时每刻的分析判断都不一样，刚才是把7月的情况说了个大概（也只说了国开债的情况，其余品种都没细说），8月肯定又是不完全一样的局面了。”
的确，回首8月市场波动，驱动市场方向的主旋律是资金面。最早是7月31日的政治局会议（每年4、7、10、12月的政治局会议按惯例将研究经济形势和经济工作，并定调季度经济工作）如期召开，纪要在8月1日发布，其中六个稳定下了主基调。其中，
1）“稳金融”里继续同时坚持“闸门”和“合理充裕”，并“引导金融机构提高金融服务实体经济的能力和意愿”；
2）宽货币+宽信用的政策导向确认；
3）“稳外贸”、“稳投资”则体现了贸易战中刺激内需的政策方向。
月初（7月30日到8月7日），在极度宽松资金面的刺激下，Shibor IRS、5年以内，以及7Y国开这一流动性溢价比较高的品种，下行幅度剧烈，做多能赚大钱，具体如下表：

这一切的最高潮发生在8月7日，这一天：

1）3m股份行CD到达了2的最低点（by兴业），刷新了吃瓜群众的认知。
2）定盘利率FR007到达了最低平台2.3，较8月6日下行10bp，并保持在2.3直到8月10日才下到最低点2.29，随后一日即上行至2.4。
这也是本轮债券牛市的高光时刻。8月7日的曲线是：
3m 股份行CD 2
1Y 股份行CD 3；209 2.67；repo irs 2.6325; 汇金债3.37，
3Y 208 3.415
5Y 204 3.685；4Y铁道3.88
7Y 206 4.01
10Y 210 4.06；205 4.135；1811 3.458

30Y 1817 3.98

期限利差看上去很美，208前方依然是一片坦途。但是目前流动性是“合理的充裕”吗？在小肯1月前写的《曲线的动力和阻力——从交易员视角看局座会议》中提到的拥挤交易的压力，在8月7日附近已累积到很高的位置。8月6日信用一二级火爆程度几乎同时边际转弱，同时R3M加权达到最低点2.85（这时候找货基借个3-6个月多好！）且开始跳跃式上升，这时候交易盘们手中握着的处于新低的209、208、204，止盈的情绪释放只需要一个导火索。
正好，在8月7日这一天，下午开始QQ群里开始悄然流传央妈要开启正回购。。然后很容易地，无中生有（姑且不论后续有没有真的做）的消息引起了踩踏。前一轮的领涨品种NCD、209、208、204、206、Shibor IRS，成了最惨烈的领跌品种，具体如下：

其实也不止是一句市场传言，资金也在真的边际趋紧，8月9日起，回购利率一路上行，其实仔细观察可以发现资金面的边际趋紧是央妈引导的，因为DR和R在8月9日倒挂到8月17日才结束，这段时间是银行融出比非银收缩地更快，从分层市场的视角看，的确是银行体系在引导资金面的收紧，嗯。
资金的边际趋紧对于情绪的影响可见一斑：IRS和短利率债一起把牛市情绪彻底带进了沟里。8月9日东海证券的一级银行间信用新发指数首次下2。这个指数2-3是情绪极好，1-2是较好，具体参见公众号“棒的蛋炒面”每日推送。且该一级发行情绪指数至今没有重新站上2的位置。这段时间里，强AAA几乎以每天5bp的速度上行，在8月7日至8月21日里AAA到AA+几乎都跌了40bp左右。
真的是，成也资金，败也资金，8月的反转来的猝不及防，如同4月降准后的反转一般。
当然，在这段时间里，做空204和208（特别是204）是最优交易策略。事实上，草根调研交易盘空头对204和208的借贷大幅上行，204借贷量正是从8日7日开始放量，208紧随其后，这个时间点正是这两个品种跌的最惨烈的时期，3Y 208在4个交易日跌去了28bp，5Y的204则在4个交易日里跌去了26bp。
雪上加霜的是：
1）这段时间叠加了比较强烈的通胀预期，8月7日那周粮食局宣布夏粮减产，农副产品的价格上涨加速（这时还没有23日发酵的猪瘟和寿光水灾呢），黑色系期货价格新高；结合地产调控仍在继续，贸易战的难以缓和，消费的高频疲软，滞涨逻辑在悄悄升温。
2）8月12日开始利空接力，12日土耳其货币危机也在周末发酵。8月13日起地方债发行开始放量，当日尾盘兵团六师债宣告技术性违约，当天股债双杀；8月15日，虽然六师到账，但离岸人民币汇率突破6.9，同日财政部要求地方政府专项债加快发行。此后虽有21日传地方债风险权重降成0，但并无法解燃眉之急，只是中证报的呼吁而已，目前发行需求很现实地放在那儿呢。
你看，全是利空：通胀+汇率+地方债放量+城投信仰动摇又修复。在20-21日利空情绪达到高潮。但其实我们细细想想，这些利空的背后的大逻辑都是一个：要宽信用稳需求刺激经济。而这怎么离得开宽货币呢？
所以，流动性还是要合理充裕的，资金面边际收紧肯定有个头！这是改变市场情绪真正的主线。
于是，市场在8月21日周二迎来了明确的信号，回购利率和定盘利率终于止住两周多来的上行势头。尾盘减点隔夜频现，此时现券没有反应，但具体什么位置呢？
3m 股份行CD 2.98
1Y 股份行CD 3.65；209 3.28；repo irs 2.88;
3Y 208 3.825
5Y 204 4；3Y汇金4.17
7Y 206 4.29
10Y 210 4.225；205 4.285；1811 3.63

30Y 1817 4.21
208、204的都在比较舒服的相对位置上。具备一定的进攻性，以及，用CD-repo irs这一流动性溢价的指标看，已经从8月7日的38bp回升到了77bp，也就是从偏离均值负-1.7个标准差到了+0.3个标准差，相当安全了。
其实，这是个做多短债的好时机。
紧接着，8月22日，每周三发布的国常会纪要再次聚焦银行间资金市场，强调不搞“大水漫灌”（政策实施后与政策信息成为公开信息存在时间差很正常，类似于看到闪电后必然有雷声），与此同时，资金面全面转松，提早通知续接9月14日才到期的国库定存投放。反弹来了。

这一时期里，央行也吸取了过去的经验，资金没有回到8月初过松的局面，如8月24日意料之外的MLF并未大幅超量续作，8月27日国库定存利率只微微上浮了10bp，这样很好地塑造了市场预期，市场反弹幅度远未超过前低的位置。
同时，这段时间里，随着8月23日发酵的非洲猪瘟和寿光洪水，通胀从暗线逐步转成明线，影响着长端利率债。
以上，便是小肯对8月市场交易逻辑的一点看法。附上一张记录具体细节的表表吧。

接下来怎么看
简单说，目前央妈用逆周期因子暂时性地稳住汇率，国内也必须继续维持流动性宽松，但是汇率、通胀（实际利率）和债券资产泡沫的三重约束同时存在，不能像7-8月初那样用力过猛。因此，短端利率水平几乎是确定性因素：上有顶下有底。这样一来，从期限利差的角度看，高等级的发挥空间比较有限。对于目前的利率债和高等级信用债，大的资本利得的机会几乎不复存在。具体一些，1YAAA存单在3.7-3.9之间波动，那么1年期无论是3.6的汇金债还是4.1的优质城投，或者5年3.9-4的国开债，还有什么资本利得的空间呢？
既然如此，无风险利率应是一个震荡的格局，结合诸多利空因素，短期内震荡偏空吧。但长期可不一定，目前工业库存周期下滑明显，和美国形成了鲜明对比，后续宽信用措施应该会有更多。
短中期看，做多机会可能更集中在信用策略上，利率策略估摸着只能用于增强，当然了，利率债一向计划不如变化快，机会出现了当然也可以搞一发，多赚点是点儿。。。
对于信用，目前由于资管新规过渡期的原因，2Y以上的信用债买盘受限，信用债的期限利差处于2017年的极高值，1-3和3-5各有100bp左右，并且分化明显，市场普遍认可的3年以内主体收益率基本都在4.5以下了，但仍然存在不少在宽信用政策下可能受益的、收益偏长、期限偏长（2-4Y）的个券。厚carry从某种程度上能对冲利率风险敞口，而信用敞口在接下来这段宽信用里是站在政策降低信用定价的顺风向上的，倘若方向站对了，会是个有相当alpha的区域。具体应该城投和制造业都有，不再展开了~还得根据账户特点、风险偏好等具体择券布局。个人观点而已，仅供参考，欢迎探讨。
哦对了，最后推荐一个很棒的微信小程序：小金蟾，这是一位公募基金的投资经理写的程序，可以用来在微信上查二级成交情况，特别适合不在电脑前的时候使用~可以微信扫下面图片左下角的二维码试试哦：）

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OK，正文结束。来看看书单吧。
本期书单推荐2本经济读物，1本闲书：
（1）《战后日本经济史》，野口悠纪雄，民主与建设出版社，2018-5；

小肯推荐理由：飞机上读完，作者是日本“体制内”（大藏省）官员，后于70年代切换到学界，作者对日本经济起飞和后期停滞有许多自己的见解。我读着觉得和中国的国情实在太。。像。。了。各种刺激、强财政和经济维稳体制，读完其实有点担忧。要是没跳出目前局面，那真的很容易步入类似的难解局面了。
（2）《 一沙一世界 》，郭凯，人大出版社，2014-7；

小肯推荐理由：作者郭司长是人民银行国际司副司长（根据财新报道可能即将就任某核心业务司的副司长）。郭司长在北大本硕（CCER硕士期间师从易行长），后留学哈佛获得经济学phd，此后在IMF工作，2011年被作为海外优秀人才引入央行，逐步成为顶梁柱的技术干部。这本书算一本随笔，最突出的地方是把作者对经济现象自己的思维方式、思维过程展现给读者，帮助读者建立经济学思维方式。郭司长另著有《王二的经济学故事》和系列博客哦~真是小肯笔耕不辍的好榜样！
闲书：
（3）《乾隆三部曲》，高王凌，经济科学出版社，2015-8；

小肯推荐理由：这其实是三本书，《乾隆十三年》《马上朝廷》《乾隆晚景》。作者高老师是人大清史所的资深教授，已不幸于2018年8月24日仙逝。这三本书不同于满市场的戏说乾隆，而是略偏学术但又文笔深入浅出，大家小说，非常值得一读，感兴趣的读者可以搜搜目录便知其风格。
乾隆读物值得一读的还有欧立德 (Mark C.Elliott)的《乾隆帝》和张宏杰的《饥饿的盛世》，但这两本可读性都没推荐的这套书好。茅海建写咸丰皇帝的《苦命天子》能与之一搏，不过那是另一端历史了。
（全文结束）
看在小肯花费数小时辛苦码字给大家分享的份儿上~客官们欢迎打赏，长按下图中照片即可：） 另外，有委外需求欢迎随时探讨合作~~