如何向隐含评级要收益？-债券论坛-金融界理财论坛

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中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析，是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，估价收益率超过一定幅度才会引起隐含级别的变化。
中债隐含评级确有一定的预警作用。中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级下调更及时，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。
中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险。通过对2018年违约个券的梳理，我们发现中债隐含评级虽然首次级别下调更早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。
外部和隐含评级差异中存机会。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，反映的更多的是一个板块的整体风险趋势；而外部评级更注重个体信用资质的变化，因此便存在市场认为高风险板块的优质个券被错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。比如过剩产能行业景气低点时选择优质龙头；2018年地方融资平台中的经济财政相对健康，公益性较强的县市区级城投。
未来超额收益机会可能还在超调板块民企。2018年信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，但中美关系、政策监管、融资环境都是边际改善的，且经济整体的韧性仍较强，民企未来融资环境预计会边际改善，对于隐含评级下调过多的板块优质民企是存在博取超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从主业相对明确、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取。
风险提示：1.数据库信息差异造成的结论偏差；2.中美关系及宏观经济环境恶化引发的信用恐慌；3.政策的不确定性。
隐含评级是利用公开市场的交易信息来反映被评级对象相对信用风险的评级方式。不同于传统基于经济基本面的信用评级模式，隐含评级是一种构建于市场有效性假说基础上评级体系。
本文对国内隐含评级与外部评级进行对比，可以发现中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级受到的外部影响因素相对较少，级别下调更及时，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。但是由于信用债市场有效性相对不足，信息的披露更多的依赖于定期的脉冲式信息，因此很难有效的帮助投资者规避个券风险。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，进而对相关债券进行抛售，这也为高风险偏好者博取收益提供了大量可供选择的标的。
一、中债隐含评级体系简介
市场隐含评级最早由穆迪公司的资本市场研究团队开发，2003年穆迪正式将这种评级方法作为一种新产品推向市场。我国中债市场隐含评级自2008年由中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）推出后，目前评级范围已覆盖所有在岸人民币信用类债券。中债隐含评级是动态反映市场投资者对债券的信用评价，是市场定价结果。
1.中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础
中债估值中心并没有详细披露隐含评级方法，只是在关于中债市场隐含评级说明里面披露参考的是市场价格信号与发行主体披露信息等因素。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析。根据中债登披露的信用债分析报告，中债估值中心信用债评级也是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。再结合中债登对17盾安SCP009的估值说明，中债隐含评级的参考基础主要是债券的一二级价格，这也保证了中债隐含评级后续调整的及时性。


2.债券市场价格的变动不一定引起隐含评级的调整
中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，以该等级收益率曲线值与低一信用等级收益率曲线构成了该等级各样本券收益率值域的基本下限（闭区间）和基本上限（开区间），因此根据市场价格信息获得的债券收益率变化不一定带来中债隐含评级的变化，这样设置可以一定程度上规避市场和流动性因素的影响。
3.对于外部评级上调，中债估值中心会设置观察期
对同一发债主体，在债券有较充分可靠的市场价格时，隐含评级会根据价格迅速调整，但如果没有可靠市场价格，则隐含评级会根据每次新发债券、评级机构跟踪评级、信用风险事件、公司公告等情景触发调整。对于发债主体外部评级下调，中债估值中心当天即对该发行人所有存续券进行调整，而对于发债主体外部评级上调，中债估值中心则对该主体设置一段观察期，观察期间信用等级暂维持不变，待观察期结束后，再依据其隐含评级方法对发债主体进行评级。
二、中债隐含评级有何特点？
中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级受到的外部影响因素相对较少，级别下调更及时。
1.中债隐含评级债券的级别区分度相对更高
目前外部评级机构主要采取发行人付费模式，在市场竞争尤为激烈的现状下，存在为了扩大市场份额，主动给予发债主体高评级的动力，因此造成了当前外部评级中枢偏高的现象；此外监管虽然对于债券发行没有明确级别要求，但在发行中对信用级别较低的债券会进行一定窗口指导进而增加了发行的难度，因此外部评级给予债项级别主要集中于AA以上，级别的区分度较低，仅根据外部级别难以衡量各主体信用资质。而中债隐含评级是由市场交易价格倒推而出，受非市场因素干扰较少，能更有区别性的反映个券的信用资质。


2.中债隐含评级能更准确的反映全年的信用风险变化趋势
针对2018年同一发行主体同一日多个债券同时级别调整，我们统计为发行主体的一次信用资质变化，这样可以避免同一主体债券数量过多影响信用风险的真实衡量（适用于该文2和3部分）。2018年上半年外部评级仍以上调为主，其中5至7月份为外部评级跟踪季，上调数量远远超过其他月份，而下半年受大公评级被监管处罚、信用风险事件大幅增加（2018年上半年新增违约主体9家，而下半年则达到33家）及由此引发的投资者对评级公司更大的质疑影响，评级上调数量大幅减少。而隐含评级则以下调为主，且自3月份后便维持在较高水平。我们认为两者体现出不同的调整趋势主要系隐含评级更多的是投资者市场行为反映，更能体现债券市场2018全年信用风险高发的状况，而外部评级由于盈利来源于发行人仍难改上调过多的弊病，且容易受外部环境影响。


3.中债隐含评级级别下调更及时
从评级初次下调至违约的时效性来看，在2018年度首次违约的发行人当中，隐含评级平均提前违约日186天对违约债券进行了初次下调，而外部评级平均提前违约日83天对违约主体进行了初次下调，剔除掉违约的交债等无隐含评级或外部评级的数据，在37家违约主体中，隐含评级对其中81％的主体在债券违约前给予了评级下调，其中60％的主体在债券违约50日前给予了级别下调，而外部评级对其中59％的主体在债券违约前给予下调，其中仅有不到30％的主体在债券违约前50日给予下调，隐含评级的时效性表现相对更优。


三、中债隐含评级对个券收益和风险的预测如何？
中债隐含评级更多的是一种市场整体趋势的反映，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。但是信用债市场相对来说流动性不充足，发行人信息的披露更多的还是依赖于定期的年报、跟踪评级报告的披露，通过对2018年违约个券的梳理，可以发现中债隐含评级虽然首次级别下调更早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。
1.中债隐含评级下调个券信用利差以走阔为主
由于信用债流动性相对较差，从我们发现到处置掉债券可能需要一定的时间，因此我们此处选取样本为债券到期前6个月以上就给予评级调整的债券。对于隐含评级上调的个券，信用利差变化趋势呈现较强的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于隐含评级下调的个券，信用利差变化体现出一定的粘性，70％左右的个券初次调整后1个月、3个月和6个月的信用利差均继续走阔。


对于外部评级上调的个券，信用利差变化趋势也呈现一定的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于外部评级下调的个券，信用利差变化则呈现出一定的反常性，70％左右的个券初次调整后1个月和3个月信用利差反而收窄，6个月的信用利差则大幅走阔，通过分析数据样本发现该类债券主要为最终发生违约的个券，我们认为这个可能与外部评级调整相对滞后，在该主体相关债券第一次信用风险出现时对市场的冲击较大，信用利差跳升较大，随后市场会出现一定分歧出现反复利差会有所收窄，最终随着信用风险的确定，信用利差再次走阔。


2.中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险
股票市场的持仓分散性及流动性足够好，信息的收集及传播速度是成倍增长的，这样可以极大程度的减少信息的不对称程度，依赖市场化反馈做出的交易是可以及时止损的，但是信用债市场持仓高度集中化（针对个券），信息的传播及获取大打折扣，投资者依赖更多的还是脉冲式的公开信息，在很长的时间段内是严重的信息不对称，且交易对手相对缺乏，这样根据市场化反馈的隐含评级调整处理风险债券的时间是远远不够的。我们文章最后附图（图表17至图表52）中依次统计了中票、公司债、私募债（包括定向工具）、短融、超短融和企业债存续期间估值变化、外部评级预警（包括关注及列入信用评级观察名单）及外部和隐含评级首次下调时间点，实例表明中债隐含评级并不能有效的帮助投资者规避个券风险。
中票、企业债和公司债发行后存续期较长，在其存续期间，投资者获得信息的公开渠道主要为公开的年报、季度报告，跟踪评级报告以及一些交易所要求披露的担保借款公告等，而以信息的含金量来看又以年报及跟踪评级报告为高，其余信息获取渠道则可能主要依赖于财经媒体及投资机构或第三方服务机构的提供，如果公司债发行主体为上市公司，则可能信息披露会相对更多，为投资者提供更多的渠道去了解和分析企业。从2018年违约的中票和企业债来看，较长的存续期时间确实给了投资充足的分析和处置时间，中债隐含评级都较早的对相关个券进行了首次下调，且其间还多次下调，投资者可以较主动的去处置风险个券。
再统计2018年首次违约的10只公司债可以发现，虽然隐含评级下调时间整体较外部评级更早，除了风险暴露期较长的15银亿01、15金茂债和16凯迪债投资者可以较主动的去处理，其余的债券等隐含评级调整的时候往往是估值的大幅上行以后，而此时离违约的时间点已然不远，投资者更多的时候只能被动的处置债券，在中国高收益债券市场还远未发展成熟的背景下，处置的难度可想而知。而且我们从图上可以看到，虽然外部评级受发行人付费模式影响，很难主动下调主体及债项级别，这就导致了前面统计的隐含评级较外部评级下调提前时间更早，但外部评级是解决债券信息不对称的一个重要渠道，也是很多投资者依赖的一个关键的信息获取渠道，在债券市场估值大幅变化前，外部评级对较多的债券都做了风险预警，比如17大海01、16刚集01、16长城01和14富贵鸟，隐含评级此时的调整更显的为一种滞后调整。
而私募债（包括定向工具）由于不对外公开发行，外部投资者很难获取关键的年报和跟踪评级信息，这样导致了我们附图中很多私募债外部评级的缺失，信息不对称更为严重。私募债由于流动性不足收益率较高，一旦有持仓者抛售往往可能其已经掌握了发行主体较为严重的负面消息，而此时二级市场是很难找到投资者接手的，这也导致了隐含评级下调时往往是估值大幅上行的阶段，发行人此时经营及财务状况已然十分恶化，违约已不可避免。短融和超短融则由于存续期较短，该段时间内投资者可供依赖的跟踪信息披露十分短缺，尤其是技术性违约更是难以提防，也体现出了隐含评级下调时间点离违约时间点过近的特点，投资者此时被动抛售需承担较大的损失。
四、从评级差异中寻找超额收益券的机会
从评级下调有效性来看，2018年度外部评级下调168次，隐含评级下调429次，市场新增违约债券主体43家，占2018年度外部评级总下调数的25.60％，隐含评级总下调数的10.02％，从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，反映的更多的是一个板块的整体风险趋势；而外部评级更注重个体信用资质的变化，因此便存在市场认为高风险板块的优质个券被错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。
1.债券类别调整的差异可供择板块
从企业性质看，外部评级与隐含评级对于民企均以下调为主，且均远超过上调数量，这也与2018年民企大量爆发信用风险的趋势一致。而对于地方国企（主要为城投企业），两者展现出了截然不同的调整结果，外部评级上调远超下调（即使剔除掉重庆兴农及三峡担保级别上调导致的上调65个，外部评级上调仍远超下调数量），而隐含评级下调数量接近上调的一倍。
中债隐含评级地方国企下调个数每月不断增加，在7月份达到最多，而之后又不断减少，我们猜想可能与地方融资平台上半年融资环境较紧有关，8月兵团六师的技术性违约使市场忧虑达到顶点，而7月份政府政策的转变以及随后宽松政策的不断出台使得市场的忧虑逐渐消除，市场开始寻找经济财政相对健康的区域城投债，比如17黄发01。而外部评级国企级别调整更多的是基于当地的经济财政实力及企业本身的经营好坏、债务负担轻重等因素，受政策带动的市场情绪影响较小。因此，两者调整的差异也或许可成为我们寻取超额收益的一个领先指标，2018下半年经济财政相对较好、公益性较强的县市级地方平台收益率的快速下滑也从结果上验证了18年适当下沉地方国企信用资质确实可以获得超过市场的收益。




2.行业调整的差异或可助择时
从行业来看，外部评级在农林牧渔、商业贸易、传媒、采掘、化工和通信六个行业下调比例超过上调比例较多；而隐含评级除了在采掘、钢铁和有色三个行业上调比例较高外，其余行业均以下调为主。由于债券评级调整数量为绝对值指标，为避免不同行业债券存续量不同引起的差异，我们使用两种评级调整占行业比重的差值来测度其对行业风险的识别。
2018年下调行业对比值普遍为负，在下调方向上隐含评级相对而言比外部评级下调更多，隐含评级反映出的信用风险较外部评级更大。隐含评级上调占比高于外部评级的行业主要集中于钢铁、采掘、有色金属，且对比值差距较大，造成此的原因我们认为主要系2018年过剩产能行业盈利持续向好，市场对其认可度进一步提高，更多的是对前几年隐含评级下调的一种回调，这也从侧面反映了隐含评级更多的是市场中短期的评级体现，这也为投资者选择入场时点提供了一个好的识别信号。


3.未来超额收益的获取或还需资质下沉至民企
2018年违约债券只数占比较高的行业为采掘、食品饮料、商业贸易、机械设备、农林牧渔、化工和有色金属，这七大行业的下调行业对比值分别为3.52％、-5.30％、1.55％、-9.70％、-5.85％、-18.35％以及-0.76％，除了在化工行业两种评级分歧较大外，在其余违约占比较大的行业上预测趋势均差不多。而在违约占比相对较低的行业，除了计算机、家用电器、轻工制造、通信样本量较小，单个主体调整对行业影响较大外，在医药生物、汽车、房地产三个行业隐含评级下调比例较外部评级比例偏高，差别主要体现在隐含评级对上述行业民企发行人下调数量较多，这个也从侧面反映了2018年民企信用风险升高，市场投资者对民企信用风险过度担忧，与我们前面的分析一致。2018年信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，虽然2019年一季度信用风险事件较多，但中美关系、政策监管、融资环境都是边际改善的，且经济整体的韧性仍较强，因此信用风险事件边际上会不断减少，对于超调的板块民企是存在博取超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从主业相对明确、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取。


附图：


[1] 违约率=该行业违约债券个数/2018年该行业存量债券个数
五、风险提示
1.样本券选取差异造成的结论偏差；
2.中美关系及宏观经济环境恶化引发的信用恐慌；
3.政策的不确定性。
原文链接：http://bond.jrj.com.cn/2019/04/11082127365001.shtml
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