华孚色纺：量增驱动收入增长-实战看盘-金融界股票论坛

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量增驱动上半年收入增长，下半年主要看价格贡献12Q1-13Q2，公司收入分别同比增长-13.34%、11.77%、25.18%、30.91%、23.05%和15.30%，可以看出在需求弱复苏背景下公司收入增长较为平稳，其中上半年销量增长超过20%，贡献显著，而产品价格同比有所下降（预计3-5
个点），因上半年外棉价格虽有所回升但仍低于12 年上半年平均水平。
我们判断下半年内外棉价仍然将延续二季度水平，大幅向上、下波动的概率不大，则下半年棉花价格同比将小幅上升5-10
个点，有望带动公司产品价格小幅上升，因此我们预计公司第三季度收入同比增长有望实现量、价双轮驱动，而第四季度鉴于12
年四季度公司进行了主动降价去库存导致量增刺激有限，将以价格贡献为主，全年收入将维持在15-20%水平。
二季度受益进口棉使用比例提升，毛利率同比、环比大幅提升公司以出口业务为主，出口订单（含间接出口业务）占比70%，影响公司毛利率的核心因素包括国内外棉价差变动、进口配额使用比例（国际棉价决定公司产品价格，国内棉价决定公司用棉成本）。
12 年至今国内外棉价差出现了一个快速拉大、缓慢收窄的变化过程：12 年上半年国内外棉价差从年初的2300 元/吨附近持续扩大，到二季度末接近6000
元/吨，12 年下半年基本维持在4000-5000 元/吨范围波动，而13 年一季度受益于国际棉价上涨，内外棉价差由4200 元/吨一度收窄至
3500 元/吨，进入二季度价差则小幅扩大至4000 元/吨附近徘徊震荡。分季度来看，12Q1-13Q2 毛利率分别为16.58%、9.49%、10.83%、7.6%、11.66%和15.19%。12
年上半年因国内外棉价差持续扩大，毛利率出现下滑，12Q3 价差小幅收窄导致毛利率环比略有回升，12Q4
公司把握住下游部分品牌去库存化后的小幅补库存需求主动选择降价（约1000
元）进行去库存，在明显拉升收入增长的同时也导致毛利率环比明显下降至7.6%，剔除去库存影响公司Q4 毛利率应该环比继续上升。
13Q1 受益于棉花价差收窄，毛利率环比提升4.06 个点，但由于价差仍高于12Q1，同比仍出现下降；而二季度毛利率环比继续提升3.5 个点，同比大幅增长5.69
个点，主要因公司积极竞购国储棉的拍卖，配额使用同比上升（竞拍3 吨国储棉，发放1
吨配额）,有效降低公司用棉成本所致，同时订单结构升级（彩新比例同比提升6个点）对毛利率提升也有一定的贡献。
基于下半年内外棉价差仍旧以震荡为主的判断，我们预计下半年公司产品价格环比提升不会明显，毛利率水平将取决于成本端的变化，即进口棉配额使用比例情况。我们预计公司下半年毛利率将维持在二季度水平。
容维分析：公司预计1-9 月实现净利润同比增长100-130%，主要受益于销量同比保持2
位数增长和进口棉使用比例持续提升。基于公司较高的业绩弹性，上调13-15 年EPS 为0.28、0.36、0.42 元。虽然13 年业绩大幅回升，但考虑到13 年PE 仍达到18
倍，给予公司 增持 评级。

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