金斧子基金研究【星选30】：集采恐慌后见底反弹的医药主题机会 ...

原标题：金斧子基金研究【星选30】：集采恐慌后见底反弹的医药主题机会
                          编者按
“星选30”为金斧子公募基金精选与配置服务解决方案品牌。
“星选30”依托金斧子投研中心与基金研究小组，秉承“长期主义与科学配置”的价值观，坚持追踪国内外宏观经济，解读国内外货币、财政、产业政策，观察股票、债券、商品各大主要指数动态、估值变动、资金流向、市场波动等维度数据，挖掘新兴产业和把握行业周期规律，深入研究分析全市场20000+支公募基金，精心遴选30支涵盖债券、固收+、量化、商品、综合、行业主题等多元化的基金策略产品。
在此基础上，“星选30”联合金斧子专业理财规划师，围绕不同风险偏好客户的资产稳健增长需求，为其提供客观、专业、高效的公募基金推荐与配置指导，以及有规划、有耐心、有温度的理财陪伴服务。
上一回（2022年8月下旬）我们为客户精选和推荐了券商的投资机会《金斧子公募“星选30”①：追求“确定性与时效性”兼具的券商主题机会》，在市场风格处于迷茫时，我们几乎完美踩中节奏。这一期我们推荐医药板块。
医药股有多惨，听说“跌妈不认”。是这样吗？

不，我们认为医药板块已经跪在地板上了，再怎么着它也该反弹了吧？最近几日医药股的强势反弹便是明证！
“星选30”第二期，我们精挑细选了二只医药主题基金，有你钟爱的“葛大妈”（ps:网络用词，非贬义）吗？进来看看！
一
现在的医药股到底有多冷？
由于集采政策的影响，近一年多来，医药股普遍近乎腰斩，市场哀嚎一片。
不仅二级市场非常冷淡，一级市场的投资热情也下降迅猛。
根据统计，受新冠疫情多次反复的影响，医疗一级投融资数量和金额都呈现下降趋势。2022年1-5月总投资件数和总金额分别为492件、548亿元，同比减少45.8%、38%。
下图可以看到明显的下跌趋势。

数据来源：水星资管
不仅如此，二级市场估值水平下降得挺快，已经处于低位多时了。
那么，究竟是什么因素导致医药板块估值调整如此之深？我们通过研究发现，医药板块的负面催化剂，主要来自于医保谈判冲击新药价格、集采范围从药品、器械、IVD蔓延到生长激素等领域，范围和节奏均不断变宽变快。
这些政策性影响，直接导致前期基金抱团严重的个股出现踩踏式出逃，恐慌情绪引发连锁反应，整个医药板块估值过度下杀。在短短一年半的时间内，医药股从热门股迅速变成冷门股，不仅遭到机构的抛弃，甚至连散户都唯恐避之不及。
我们统计了历史上医药板块各个熊市期间的估值和跌幅，发现自去年7月以来，医药板块跌幅惊人，PE(TTM)已经非常接近历史底部了。2008年、2015年、2018年医药板块均经历过大幅暴跌。
2008年1月-10月，A股医药板块底部PE(TTM)为29倍，申万医药指数最大跌幅-59.76%，恒生医疗保健指数最大跌幅-43.51%；
2015年6月-2016年2月，A股医药板块底部PE(TTM)为37倍，申万医药指数最大跌幅-48.39%，恒生医疗保健指数最大跌幅-35.27%；
2018年7月-2019年1月，A股医药板块底部PE(TTM)为24倍，申万医药指数最大跌幅-42.35%，恒生医疗保健指数最大跌幅-50.59%；
而在2021年7月-2022年3月期间，A股医药板块底部PE(TTM)为29.25倍，申万医药指数最大跌幅-34.79%，恒生医疗保健指数最大跌幅-61.79%。
截至2022年9月1日，医药板块PE(TTM)为27.84倍，估值已经跌到地板上被摩擦多时了。整个医药板块相对全部A股的溢价水平亦回调至2018年底的较低位水平。
换句话来说，目前医药板块已便宜到极致，投资性价比非常具有诱惑力。
数据来源：水星资管
从历史K线图来看，过去十余年医药板块出现3次大级别的牛市行情：
1）2008-2011年涨幅219%。2008年受全球金融危机的影响，医药板块爆发系统性风险，回撤幅度较大。而在当年“四万亿”货币大放水的宏观环境下，2009年医药板块机会涨幅超过200%，远远超过大盘，阿尔法超额收益获取能力超强。
2）2013-2015年涨幅266%。尽管在2011-2012年的大熊市中又回调了接近50%，但是在2013年其他板块还处于水深火热当中是，医药板块率先起底强势反弹，一直涨到2015年大牛市顶峰，这段时间区间该板块差不多涨了266%，并且越是在牛市后期，涨幅越是巨大惊人！
3）2018-2021年涨幅110%。而在2018年中美贸易战危机后，医药生物板块依然获得110%的巨幅反弹。作为大消费领域的长牛股，医药板块历史上大跌之后，通常呈现强劲复苏态势。
二
暴跌后的医疗板块，投资逻辑在哪里？
纵观美国医药大牛股，自上市以来，它们无不是百倍股，其中辉瑞、默沙东、诺华制药表现非常突出，涨幅惊人。不仅在美国，在日本、在欧洲医药股均是股市长期向好的朝阳行业。人口老龄化已经成为中国普遍的现象，人类寿命的延长，意味着持续治疗时间的增加。与此同时，人类疾病的多样性和发作概率越来越高，推升了医药研发、医药医疗投融资的大幅发展，给一二级市场带来大量的投资机会。

在我们看来，医疗行业的投资逻辑有三点：
第一，老百姓对健康的无限追求。目前疾病多发，老年人不断治疗绝症，提高寿命，寿命的提高，又重新涌现出新的疾病，人类对健康的无限追求不断催生出疗效更佳的药物出现。
第二，解决当前未能被满足的临床需求。目前，某些绝症依然困扰着人类，罕见病无药可医，某些慢性病终身服药，无法彻底治愈。克服这些疑难杂病，成为医药研发工作者终生努力的动力。
第三，在人口老龄化持续加深的背景下，需求端持续旺盛。因此医保压力也成为近几年行业政策变迁的主旋律。
根据日本的经验，日本老龄化社会60岁以上老人的用药，是30岁以下年轻人的数倍。中国老龄化趋势未来会逐渐加重，届时对医药医疗的需求会呈现指数级增长。
从医保基金收支情况来看，我们也看到中国人医药消费不断增长的趋势。
数据来源：水星资管
2021年，我国医保基金结余再创历史新高，当年基金收入9724亿元，医保基金支出9296亿元。而在2012年，我国医保基金收入仅为877亿元，医保基金支出仅为675亿元。在短短十年期间，医保支出暴涨13.8倍，医保结存率从2012年的23.0%下降到2021年的4.4%。医保收支差额的长期趋势性压力依然存在。
未来十年，在老龄化趋势下，我国医保支持将会更加巨大，对医药医疗的消费需求将呈现指数级增长。
数据来源：水星资管
尽管我国目前已经成为全球第二大经济体，但是医疗资源仍然窘迫，需求暴增而供给不足。在供给方面，我国与发达国家的差距甚大。
自2020年初新冠爆发以来，疫情已持续影响两年有余，导致医药制造业增加值4-5月均出现同比下滑情况。而在疫情下暴露出国内仍存在较大医疗需求尚未被满足，据统计，日本和韩国床位数最高，分别为每千人13张和12张，我国仅为每千人4.3张。如果是ICU床位的话，就有更大的差距了。
综上所述，在中国，我们认为医药生物板块未来仍旧是一个大增量空间的行业，蕴藏大级别投资机会。短期投资可能会遇到难题，但是长期投资会有更多的获利机会，耐心更重要。
如何在长短期间内，把握医药板块投资机会？
在1年内，短期投资机会主要暴露在政策短期波动、突发性事件驱动上；在1-5年内，中期投资机会主要体现在行业政策变化、技术进展变革、资本市场及经济形势变化上；而在5-10年长期投资维度上，可关注宏观产业格局、全球产业链变化、长期人口结构、医疗基础科学突破等方面，去挖掘长期投资机会。
三
哪些医药细分板块值得关注？
1、创新药物
1）推荐细胞治疗、基因治疗。细胞治疗、基因治疗能够克服传统小分子和抗体药物在蛋白质水平进行调控的局限性，可在分子层面通过基因表达、沉默或者体外改造的手段来实现疗法升级或罕见病的治疗。在技术成熟、相关产品上市，大量在研药物进入临床，整体赛道进入成长期，可关注相关药企、CXO等；
2）推荐小分子创新药。如Protac凭借克服耐药、极强成药性、同类最佳等优势，让小分子药物有望进入下一个黄金时代。当下蛋白降解技术进入初始转化阶段。国内外已有多家公司布局蛋白降解。可关注相关临床进度领先的国内外药企；
3）推荐核酸类药物。小核酸药物是指药物构成为核苷酸序列，药物机制为作用于mRNA，通过干预靶标基因表达实现疾病治疗目的的药物。目前商业化较为成熟的小核酸药物为RNAi药物和ASO药物。ASO已有较多产品上市，而RNAi药物是近期研究热点，可关注其产业链上下游机会，如实验试剂和仪器耗材、药企等；
2、创新器械
中国医疗器械目前处于黄金期，一方面，医疗器械板块整体估值处于低位，具有较好投资性价比；另一方面，中国器械有较大国产替代空间，医疗器械市场目前处于高速增长状态。但短期仍需回避靠近集采端的品类，重点关注有较大国产替代空间、中高端器械品类。
数据来源：水星资管
3、新医疗服务
疫情、政策影响和消费趋势的改变推动医疗服务供给端改变。疫情后，公立医疗重心在“补短”，民营医疗重心在发展。十四五规划明确提出社会办医仍是主力框架的必要补充，鼓励发展专科特色医疗、新健康消费性医疗。
政策对社会化办医的鼓励态度不变，医疗服务领域仍具有长期投资的价值。但该赛道重心应当关注刚需性或有较大增长空间医疗服务，如肿瘤、血透、心理等近年成长速度较快或有明显需求缺口专科领域。
4、数字健康
1）推荐数字化CXO。临床研究阶段药企和CRO降本增效刚需强烈。数字化渗透率低，临床试验数字化的商业场景已明确，因此数字化CRO基础设施平台存在极大百亿或千亿级别机会，虽AI研发仍需观察临床管线效果，来判断其确定性，但值得关注；
2）推荐医院信息化。医院信息化有望有效缓解由于医疗资源分配不均、错配等问题给医疗系统带来的压力，并且以DRG/DIP为代表的医疗支付方式改革是近年来医疗系统深化改革重点工作之一。此外在药品流通链上各环节都承受来自医改政策压力，因此医药营销面临着合规化、高效率和广覆盖挑战，催生药企营销数字化转型机会。
5、合成生物
合成生物学的本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。在“碳中和”的目标下，合成生物学一个非常有市场的应用方向就是传统化工材料的替代，因此在国内也会有足够大的市场，有望成为第三次生物技术革命。从近期的投融资来看，2020年、2021年分别达到21.6亿元、22.95亿元，无惧疫情的影响，呈现出一片繁荣的景象，整体景气度高。
四
基金推荐
我们根据以上的研究和分析，选取3只基金来对比，中欧医疗健康混合A、长城医疗保健混合A、安信医药健康股票A。（工银暂时降低推荐度，因核心人员临时离开），然后挑选出二只符合我们要求的公募基金，它们分别是：长城医疗保健混合A、安信医药健康股票A。
截至今年6月份，中欧医疗基金规模为325.86亿元，三只基金中规模最大，其次是安信医药基金规模12.29亿元，长城医疗基金规模10.21亿元。
过去的2021年四个季度，长城医疗基金超额收益获取能力较其他两只基金强。而在控回撤方面，长城医疗更佳，安信医药次之，中欧最差，它们的方差分别为4.35、4.51和8.84。我们用方差来代表波动率，方差越小，表示基金波动幅度较小，基金经理调仓换股的能力较强，反正则较差。
为什么说安信医药基金是绝对黑马选手？我们摘取了2021年8月1日-2022年8月1日时间段，发现安信医药基金不管是绝对收益还是夏普比率方面，均远超其他对照组基金。如下图：
而在长期收益率方面，葛兰管理的中欧医疗基金表现仍旧优秀，当时波动比其他两只基金更大。如图所示，2016年2月28日到2022年8月9日，中欧医疗最大涨幅403.18%，而长城医疗基金最大涨幅为320.70，但是中欧医疗的波动率超过长城医疗。
数据来源：水星资管
从规模和业绩归因的角度，我们推荐优先购入长城医疗保健混合(期待2个基金经理能发挥1+1大于2，本身基金经理长期业绩也尚可，规模不大)和安信医药健康股票（新晋黑马基金，业绩亮眼）。
尽管医药主题基金近年来下跌较大，不过，从今年基金一季报来看，三只基金的基金经理仍旧看好医药股，态度乐观，并踊跃在估值底部加仓优质医药资产。基民可阅读基金定期报告，了解基金经理的投资策略和投资理念。
安信医药健康基金季报写道：
“我们整体上依然坚持较为均衡的配置，在市场大幅调整之后我们买回了一些前期因为估值过高而坚持的高景气赛道标的，并基金挖掘底部低估值高成长标的。……医药板块的动态PE，相对其他板块的溢价率等都处于近五年的底部……医药当前有不错的配置性价比。……在CXO、中药、特色原料药等板块配置较多。”
长城医疗保健基金一季报写道：
“本基金综合考虑景气度与博弈情况，基本聚焦在高景气领域的CDMO、中药消费以及估值性价比合理的部分股票。……医药、消费等行业随着疫情逐步得到控制企业经营趋势开始向上，也取得一定涨幅。”
中欧医疗健康基金一季报写道：
“我们长期看好核心创新药、创新器械、创新产业链、医疗服务以及消费性医疗等方向并进行了着重布局。……我们认为医药行业国内市场的天花板远未触及。……国家层面的集采政策总体延续了稳健积极的趋势，我们认为行业向真正创新、有临床价值、提供高性价比产品及服务转变的导向转变。……我们认为其中优秀的公司长期增长驱动因素并未出现重大变化，我们也进行了相对积极的布局。”
医药主题基金投资者请谨记：
估值为底，创新为核。
人弃我取，耐心为王。
总而言之，在如此低估的市场环境下，未来医药板块的投资性价比凸显。
今日传出“国家医保局出台文件降低种植牙费用”的利好消息，极大地释放了集采政策以来被压抑已久的医药生物板块情绪，整个医药板块平均暴涨3%。这是政策松绑的明确信号，一旦市场情绪回归理性，未来整个医药生物板块想象空间很大。

在长周期下，我们预计该板块整体估值会回到2018年之前的水平，尽管可能达不到2020年的水平。此次，金斧子投研团队经过前期长时间的潜心研究，为投资者精心甄选以上2只医药主题基金进入“星选30”基金池，诚心推荐给大家。同时，后期我们会继续紧密跟踪该类主题基金的风险回避和止盈机会，联合金斧子精英理财师为客户提供有规划、有耐心、有温度的理财陪伴服务。

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